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人民幣貶值持續(xù)多久？

3月30日，人民幣對美元匯率中間價報告6.5641，與前一個交易日相比，下調(diào)了225個基點。目前，2020年12月以來，人民幣兌美元匯率中間價、即期市場和離岸市場均創(chuàng)下新低。

自2020年12月以來，在岸人民幣最高達6.4236，四個月內(nèi)，10萬美元升值約1.4萬元。

雖然近期人民幣匯率下跌有所擴大，但如果橫向比較，人民幣仍表現(xiàn)強勁。今年以來，人民幣目前已經(jīng)下跌了大約0.36同期美元指數(shù)上漲%以上3.2%，韓元和歐元下跌了4%以上3.5日元累跌超過%5.7%。阿根廷貨幣下跌8.4%，巴西雷亞爾跌幅更高9.7%。

4月中旬將是國內(nèi)貨幣政策的下一個觀察窗口。由于4月和5月是傳統(tǒng)的納稅月，隨著4月中旬稅期的臨近，利率債應(yīng)壓力將顯著增加，基本貨幣差距將逐漸出現(xiàn)，央行如何對沖將成為觀察央行貨幣政策基調(diào)是否微調(diào)的窗口。

小幅貶值創(chuàng)下4個月新低

3月30日，中國外匯交易中心數(shù)據(jù)顯示，人民幣兌美元匯率中間價報告6.5641，與前一個交易日相比，下調(diào)了225個基點。前一個交易日，人民幣兌美元匯率中間價報告6.5416。這也是人民幣兌美元的中間價，自上周以來連續(xù)5個交易日貶值，創(chuàng)2020年12月以來新低。

在即期市場，人民幣兌美元大幅低開，達到6.5796，自2020年12月1日以來創(chuàng)下新低，隨后陷入震蕩趨勢。在離岸市場，人民幣兌美元一度達到6.5836，2020年12月1日以來也創(chuàng)下新低。

顯然，最近人民幣匯率下跌有所擴大，但如果橫向比較，人民幣仍然表現(xiàn)強勁。今年以來，人民幣下跌約0.36同期美元指數(shù)上漲%以上3.2日元累跌超過%5.7%，韓元和歐元下跌了4%以上3.5%9.7%，阿根廷貨幣下跌8.4%。

特別是自3月以來，美元繼續(xù)走強，美元指數(shù)從不到90的低點上升到93點，自2020年11月以來創(chuàng)下新高，土耳其、巴西和俄羅斯等一些脆弱新興市場決定加息。巴西于2021年3月17日提高了基準(zhǔn)利率75bp至2.75%；3月22日，俄羅斯提高了基準(zhǔn)利率25bp至4.25%；自2020年9月土耳其開始加息以來，截至3月19日，基準(zhǔn)利率已從8.25%上調(diào)到19%。

與上述新興經(jīng)濟體面臨的必須加息壓力相比，中國人民幣匯率在全球表現(xiàn)非常強勁，市場結(jié)匯意愿普遍較高，已成為支持匯率穩(wěn)定的重要因素。根據(jù)國家外交管理局此前發(fā)布的數(shù)據(jù)，從去年12月到今年2月，即期、長期和期權(quán)的凈結(jié)匯規(guī)模接近1700億美元，從3月人民幣和美元的相對表現(xiàn)來看，預(yù)計3月份的凈結(jié)匯規(guī)模不會太低。

會有更多的新興經(jīng)濟體不得不加息

在當(dāng)前環(huán)境下，應(yīng)盡量考慮美元升值的有利風(fēng)險敞口。新興市場的風(fēng)險敞口需要壓縮。未來，更多的新興經(jīng)濟體將不得不加息，最終陷入資本外流、貨幣貶值和增長停滯的泥潭。

根據(jù)EPFR數(shù)據(jù)顯示，自2020年3月以來，外資持有的土耳其股票債券市值迅速飆升，一度達到歷史峰值。2020年9月土耳其開始加息后，出現(xiàn)了外資流出的跡象，但從市值水平來看，仍有很大的流出空間；與土耳其類似，2020年3月以來，外資持續(xù)流入俄羅斯股票債券市場，已超過疫情前水平；但巴西股票債券市場外資持有的市值在疫情后減半，隨后沒有明顯修復(fù)，說明投機性熱錢少，流出壓力小。

4月中旬將是國內(nèi)貨幣政策的下一個觀察窗口

作為一個主要的制造業(yè)國家，由于央行豐富的貨幣政策監(jiān)管機制，具有較強的平息通脹能力，產(chǎn)業(yè)鏈完整，受海外市場影響較小。因此，分析師預(yù)計，新興市場的加息不會成為影響中國貨幣政策轉(zhuǎn)變的核心因素。

江海證券首席經(jīng)濟學(xué)家屈慶表示，4月中旬將是貨幣政策的下一個觀察窗口。4月和5月是傳統(tǒng)的納稅月。隨著4月中旬稅期的臨近，利率債券供應(yīng)壓力將從4月份開始顯著增加，基本貨幣缺口將逐漸出現(xiàn)。屆時，央行如何對沖將成為觀察央行貨幣政策基調(diào)是否微調(diào)的窗口。4月中旬前，季末財政存款交付疊加季初資本需求明顯減弱，流動性環(huán)境有望保持寬松，這仍是債券市場相對友好的時間窗口。

美元意外上漲，但匯率市場出現(xiàn)了新的風(fēng)向標(biāo)

一年前的今天，失業(yè)人數(shù)飆升至歷史高位，全球股市觸底，全球經(jīng)濟因疫情癱瘓。也是在這個時候，大規(guī)模的貨幣和財政政策干預(yù)開始實施，以應(yīng)對嚴(yán)重的災(zāi)難。

摩根士丹利在2020年11月對2021年的經(jīng)濟展望發(fā)表了看法，當(dāng)時經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為美國經(jīng)濟增長的可能性只有20%。即使在2021年初，市場的普遍預(yù)期仍然是美元走弱。通過數(shù)萬億的財政刺激計劃，政府鴿派美聯(lián)儲提高了經(jīng)濟和通貨膨脹，政府的公共債務(wù)和雙赤字也增加了。

然而，隨著第一季度的結(jié)束，美元兌非美國貨幣匯率上升，歐元兌美元周二跌至1.1734%是去年11月11日以來的第一次。美元指數(shù)周二上漲至93點，創(chuàng)下四個多月來的新高。2020年美國指數(shù)下跌6.7%后，今年至今已反彈3.2%。

1.歐美復(fù)蘇進度差推高美元

那么，為什么美元會上漲呢？分析師表示，主要原因是歐洲疫苗接種受阻。歐洲許多國家確診病例的增加和長期的封鎖措施給歐元區(qū)的經(jīng)濟增長預(yù)期帶來了壓力，導(dǎo)致原本強勁的歐元走弱。更重要的是，歐洲一些地區(qū)和許多新興市場經(jīng)濟體的疫苗推廣進度落后于美國。

美國的實際增長趨勢比預(yù)期的要強勁。新冠肺炎疫苗的推出加快了經(jīng)濟復(fù)蘇，美國也將采取更積極的財政措施。

·朱克斯（Kit Juckes）歐美經(jīng)濟增長預(yù)期存在巨大差異，原因是歐洲疫情控制不善，影響歐元市場定價。 市場普遍預(yù)計2021年歐元區(qū)GDP增長速度將比美國慢1.5自去年9月以來，比美國慢了3%，自去年年底以來也慢了3%2.2%。在這個差距繼續(xù)擴大之前，賣美元是不安全的。

同時，美國銀行的全球研究（BofA Global Research）分析師約翰·信（John Shin）、本·蘭多爾（Ben Randol）和阿塔納修斯·瓦姆瓦基迪斯（Athanasios Vamvakidis）上周二，美國經(jīng)濟的強勁表現(xiàn)將意味著貨幣政策也會有所不同。美聯(lián)儲預(yù)計將比歐洲央行更早收緊貨幣政策，因此美元今年將加速上漲。

債券市場預(yù)計，美聯(lián)儲將在2023年初加息25個基點，到2023年底再加息兩次。市場觀點是，數(shù)萬億美元的刺激計劃和疫苗接種計劃的加速意味著，如果通貨膨脹不失控，早期利率不可能保持在如此低的水平。

2.美元在金融市場波動時具有避險作用

傳統(tǒng)上，當(dāng)金融市場波動時，美元具有風(fēng)險規(guī)避作用，全球股市風(fēng)險資產(chǎn)的大幅回調(diào)可能會使美元走強。

但他們也說：全球風(fēng)險偏好上升，全球經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期增加，美聯(lián)儲的容忍度給美元帶來了巨大的下行風(fēng)險。美聯(lián)儲在溝通方面比歐洲央行有效得多。盡管歐元區(qū)的經(jīng)濟前景要糟糕得多，但美聯(lián)儲仍口頭壓低了美元。

同時，凱投宏觀（Capital Economics）奧利弗，市場經(jīng)濟學(xué)家·艾倫（Oliver Allen）根據(jù)一份報告，美元與全球股市和其他發(fā)達市場貨幣的關(guān)系發(fā)生了變化。

疫情期間，大部分時間美元走弱會提振全球股市。艾倫表示，當(dāng)時發(fā)達國家央行已經(jīng)將利率降至最低，并保持了一段時間，這意味著利率預(yù)期的相對波動非常小。因此，投資者的風(fēng)險偏好往往意味著美元走軟，這是推動發(fā)達市場匯率上升的主要因素。

但艾倫指出，這種關(guān)系在今年年初開始破裂，盡管全球股市繼續(xù)上漲，但美元略有上漲。盡管風(fēng)險偏好可能會繼續(xù)影響發(fā)達市場的貨幣，但美國債券收益率的飆升是影響匯率的主要因素。自2月初以來，美國同期10年期國債基準(zhǔn)收益率上升了約60個基點。

凱投宏觀預(yù)計，由于日本和歐元區(qū)債券收益率上升空間最小，美元兌日元和歐元將繼續(xù)走強。艾倫說：日本和歐洲的決策者似乎不接受長期收益率上升，尤其是歐元區(qū)。我們認(rèn)為歐元區(qū)的經(jīng)濟復(fù)蘇可能會令人失望。